李超：明年一季度末形成市場拐點，走向結構性慢牛，黃金再上2000的概率很大，有五大潛在黑天鵝

核心觀點：

1、從中長期來看，國際政治經濟格局的演變變幻莫測，未來的不確定性會進一步增強，但從市場角度看，這四個重大的不確定因素：俄烏戰爭與歐債危機，美聯儲的加息，國內疫情，房地產，在明年一季度我們認為逐漸會走向確定性的預期。

權益市場也會逐漸從快熊走向結構性慢牛，結構性慢牛主要上漲的方向來自于國家結構，調整制造導向支持比較明顯的，比如國家安全、高端制造、軍工等等這些方向。

2、大類資產從股票的角度來看，一季度是重大的市場拐點，拐點出現之后我們更加看重略偏成長的方向。

3、從債券的角度來看，我們認為10年期國債收益率2023年在2.6%~2.9%的區間進行震蕩。

4、地產我們傾向于看一二線城市的核心城市，個別城市有上漲空間，總體機會不多。

5、從歐債本身的壓力來看，歐債危機是利多黃金的，同時貨幣政策的轉向、實際利率的下行最有利于黃金，所以黃金我們非?？春?。

6、對于明年的潛在風險（黑天鵝），有五個方面：美國中期選舉；歐洲有沒有可能導致螺旋式上升的通脹，最終走向惡性通脹；美聯儲持續的緊縮性政策；政治格局的變化；疫情和自然災害導致糧食危機的劇烈沖擊。

7、新能源板塊，像光伏儲能及新能源汽車2023年我們持續看好。明年貴金屬黃金看多，白銀也看多，如果制造業的屬性偏強，新能源景氣度高一些，可能白銀相對于黃金還會更強一點，這是存在可能的，但彈性沒有那么大，總體走勢是差不多的。

8、不良資產從長期來看，房地產邏輯肯定還在，只要價值足夠便宜肯定有投資價值，包括垃圾債今年其實是最好的投資資產。從長周期來看，并不是不要房地產，而是換一撥人來做房地產。

11月23日，浙商證券首席經濟學家李超在一場路演中作出了2023年宏觀經濟與大類資產展望。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

四大不確定性因素明年一季度會逐漸走向確定

從中長期來看，國際政治經濟格局的演變，它其實是風云變幻莫測的，未來的不確定性會進一步增強。

但是從市場的角度來看，2022年我們已經經受了俄烏戰爭引起的全球的滯脹和美聯儲加息，國內的疫情的反復以及緊縮性政策的延續等負面影響，從2023年我們認為這些重大的不確定因素逐漸會走向確定性，實現形成市場的峰回路轉的這樣一個格局。

首先我們把不確定因素歸結為4個重大的不確定因素，包括俄烏戰爭與歐債危機，第二個就是美聯儲的加息，第三個是國內的疫情，第四個是房地產，這四個重大問題在明年一季度我們認為逐漸會走向確定性的預期。

首先我們先看從地緣政治格局來看，俄烏沖突是大家關心的核心問題。這次印尼的G20峰會，中美兩國元首見面，以及之前舒爾茨的訪華，都達成了重要的不走向核戰爭的共識。

當然俄羅斯的外長也做過類似表述，所以未來出現核戰爭的尾部風險大大下降了。

但同時由于烏軍進了赫爾松，實際上對于俄羅斯而言，他肯定也是有他的訴求在的，所以容易形成一定的沖突，進一步加劇的概率還不小。

在此情況下，歐洲CPI可能很難出現拐點，如此，歐央行繼續加息的概率就非常大。

目前歐央行12月份加息75 bp的概率仍然非常大，我們說它的中性利率是2%，現在加到1.5%，再加75bp實際上就超過了中性利率，如果超過中線利率之后，往往會伴隨一些其他節奏性政策，這就使得歐債危機潛在爆發的因素會凸顯。

因為對歐央行來講是物價穩定和金融穩定的兩難，它重心明顯的偏向物價穩定，當過度的偏向物價穩定的時候，也可能會導致金融穩定問題出現較明顯的變化。

比如意大利、西班牙、葡萄牙的政府杠桿率和赤字率比歐債危機都要高，包括之前出現的意大利養老，英國養老金的類似問題，實際上都是潛在的風險點。

所以我們認為后邊它有可能會在明年一季度出現這種歐債危機的這種潛在沖擊，如果真的出現了之后，歐亞行會一邊導向金融穩定，全面放水去購債，來化解這個問題，所以市場的不確定性逐漸就走向呈現確定性的特征。

再看下美聯儲加息，作為一個重大不確定因素，市場今年跟美聯儲的博弈的壓力還是很大，美聯儲至今總體加息態勢還是很強勁，從點陣數來看，12月加息50基點、明年1月加息50基點的概率比較大。

強調一下，每一次加息的最高峰邊際的最高點，我們稱之為轉向的二階導數，其實市場已經認為出現了，比如說以岡拉克為典型代表的新債王已明顯開始做多美債，這里邊即便美聯儲再繼續加息更高，或者兩年期國債收益率再突破，但是從后邊趨勢來看，也很難再去出現長端持續上行的特征，所以有可能收益率之前是往倒掛的方向走，在此基礎上從短端構成我們的國際收支和匯率端的壓力來看，我們還得分析聯儲什么時候停止加息，這里邊我們做了宏觀因素的排序，我們認為歐債危機的可能性最大。

其次是美國國內失業率的一個上行，再接著才是美國通脹的明顯的下行。

從失業率角度看，當前要想明顯上行至少要出現勞動參與率的明顯改善其實是比較難的。再接著通脹明顯的回落，盡管這個月的高頻數據核心CPI已經開始往下走，但是要想持續出現下行也存在難度，這里邊包括罷工等不確定因素仍然是存在的，所以我們大概做了排序，這樣從明年美聯儲停止加息的拐點來看，一季度出現的概率最大。

我們再來看一下國內疫情，從聯合國的角度它正式要去掉大流行，我們認為得到明年3月份這個是他自己通過這種過渡性的計劃，當條件滿足的時候就會去掉大流行。對國內的防疫政策我們覺得影響比較大，目前大家也比較關注20條。等到疫情真正好轉，市場才能形成真正的預期反轉。

第四個房地產怎么來解決？今年3月份，金融委會議明確提出一個房地產新發展模式，時至今日大家也沒見到，我們認為后續還會推出，我們傾向于看房地產未來的方向是往國企公營事業化去走。

也就是說未來新房價格可能是控死的，拿地價格是控死的，現金流量它是穩定的，它類似一個公用事業，公用事業，可能民企從過去的從投資意愿來看，參與的積極性不是很高，所以走向公用事業化，也必然是一個國企為主導的特征。

基建類的央企和城投平臺，未來從轉型方向上可以逐漸往此方向去過渡，這樣中長期規劃方向在短期出來的概率就不是很大，因為現在民企投資意愿較低，所以最好中長期規劃在明年兩會以后出臺，所以我們當前解決房地產的尾部風險還得有增量措施。

二十大期間，地產債出現暴跌，大家擔心二十大之后，短期對債券100%擔保的措施可能會逐漸沒有了，這對于央行來講也比較重視，而16條政策肯定很重要，其核心是為了金融穩定，它恢復地產本身的需求難度還是較大，其中必須強調下，“三支箭”貸款債券和股權這一塊，短期不會出太大力度的變化。

從貸款和債券來看，貸款本身有按揭和開發貸兩個方向。

從按揭的角度，靠新市民和首套房的剛需，確實現在收入預期下降的情況下，很難有馬上較強的需求出現，所以地產銷售的高頻其實也一般從開發貸的角度來看，國企和民企的一視同仁，所以我們可以去把它當做從一個保交樓逐漸過渡到保交樓加階段性保企業的政策。

債券第二支箭恢復了對頭部明細公司的100%信用擔保，有利于整個信心的修復，但因為體量也不是很大，所以對整個信用擴張來講相對比較有限。

我們認為央行和央企在重大轉型中，未來要起到重大的抓手作用，央企解決的是市場失靈問題，誰不拿地，沒人蓋樓，央企就得去拿地，就得去蓋樓。

第二，從央行角度看，解決的是資金缺口的問題，比如說賣地收入不足，可以通過準財政 PSL等工具去解決，這里邊中央銀行必然就不能面臨太高的通脹，比如說大家看到貨幣政策執行報告，在二季度強調了通脹，三季度進一強調了通脹，而我們市場認為通脹壓力根本就不大，為什么總是強調而且越強調越嚴重，其實是一個預防式的。

一旦出現通脹，中央銀行這個工具其實用不了，我們看到整個發達經濟體，央行工具的使用是很困難的，在國際和國內供應鏈不穩定情況下，如果貿然去拉動總需求，很容易出現通脹，所以我們也一直強調把握政策的冗余度，所以大家不要對大規模的刺激基于較高的期望值，這種可能性非常小。

當這四大不確定因素紛紛在明年一季度末左右呈現這種拐點性或確定性的變化，我們認為權益市場逐漸從一個快熊逐漸走向結構性慢牛，結構性慢牛主要上漲的方向來自于國家結構，調整制造導向支持比較明顯的，比如說國家安全、高端制造、軍工等等這些方向。

海外經濟表現是衰退，實質是滯脹

對于海外經濟的展望，海外經濟表觀是衰退，實質是滯漲。

從美國經濟的角度來看，潛在增速大概在2%的水平，其真正實際的增速預測是在1.5%，低于潛在增速，當低于潛在增速的時候必然會帶來失業率上行，但物價不一定完全持續下行，這里也有些罷工因素的擾動，在此基礎上如果因為基數高導致的通脹下來，實質還是滯脹。

所以MMT還面臨清算壓力，這里邊歐洲壓力最大，但是歐洲一旦出現這種變化，可能美聯儲也得跟隨從金融穩定的角度出現轉向的變化。

大類資產展望

再講一下大類資產的結論。

從股票的角度來看，一季度是重大的市場拐點，拐點出現之后我們更加看重略偏成長的方向，包括國家安全相關的、制造業強鏈補鏈相關的，比如半導體、上游機械設備、機床、母機，以及產業基礎再造相關的工業機器人、“新能源+”等都屬于這個方向，而且邏輯是比較長的。

而從一次性結構性機會來看，我們比較看好出行點，包括航空機場、旅游、酒店、餐飲免稅等的改善。

從債券的角度來看，我們認為10年期國債收益率2023年在2.6%~2.9%的區間進行震蕩。

震蕩的主要原因是我們認為總體波動區間很難太大，基本面不可能修復的特別強，貨幣政策也不可能緊到哪去。

所以在這種情況下，一季度的時候，如果貨幣政策能有定向降準這種工具的出現，可能還會小幅再下一下，但二季度是一個名義GDP的高點，可能會再上，三四季度再下，所以它是個波動的變化，可能跟2019年會有點像。

地產我們傾向于看一二線城市的核心城市，個別城市還有上漲空間，總體機會不多。

商品我們認為個別農產品受益于天氣異常，可能會有一些階段性的機會，總體也沒有太系統的機會。

第三個就是黃金，從歐債本身的壓力來看，歐債危機是利多黃金的，同時貨幣政策的轉向、實際利率的下行最有利于黃金，所以黃金我們非?？春?。

從美股的角度來看，如果實際利率下行，它也有利于納指，會有比較明顯的收益。

而港股的邏輯與美股有點類似。從美債收益率的角度來看，下行的空間幅度是非常大的，所以這個空間我們還是堅定地去看。

最后一個是美元，歐債危機有可能使它反彈，后邊應該是一個持續回落的過程。

五大潛在風險

最后我們講一下潛在風險，首先第一個是美國中期選舉。美國中期選舉之后，由于共和黨占據了眾議院，使得民主黨為主導的政府很難在國內有政策能夠實施，所以它的重心一定是移向海外，海外的核心是對中國，所以意識形態和人權的軍事對抗在未來是明顯加強的。

第二個是歐洲有沒有可能導致螺旋式上升的通脹，最終走向惡性通脹，政治家向外轉移矛盾的時候，容易導致俄羅斯和歐洲之間的戰爭進一步擴大。

第三個是美聯儲持續的緊縮性政策。如果美國的CPI不是單尖頂而是雙尖頂，緊縮性的政策有可能會持續出現，使得經濟體如日本、韓國、香港、越南、歐元區、英國等出現潛在危機的可能，這是一個劇烈的沖擊。

還有一個是政治格局的變化，現在全球政治格局有可能往Y型分化，中國是一極，歐美是一極，底下是亞非拉，這就使得潛在原來對全球貿易的邏輯出現一定變化，這對匯率和貿易會呈現潛在的沖擊和影響。

最后一個是疫情和自然災害導致糧食危機的劇烈沖擊，它會構成一定的風險。

最后再總結一下，對2023年總體展望，四大不確定因素逐漸走向確定性，俄烏戰爭與歐債危機、美聯儲加息的轉向、中國疫情的放松與房地產中長期規劃的出臺，當這些都出現的時候，市場逐漸從一個快熊走向一個結構性的慢牛。而對債券來講，我們認為10年期國債收益率在2.6%~2.9%震蕩的可能性比較大。

對話部分：

黃金之后再上2000美元的概率很大

問：關于黃金方面的機會，您可以詳細談一談嗎？

李超：黃金的中長期邏輯取決于美元，美元實際上是一個負相關變量，它的負相關性能達到90%，如果拉到8~10年來看，這對黃金中長期的預測準確度非常高。我們處在大的美元貶值周期里，所以對黃金來講，我們還是要積極樂觀的看中長期。

第二個實際利率在2~3年維度對黃金的解釋非常好。

這波美聯儲加息把美國整個實際利率都頂上來了，當實際利率明顯上行的時候，黃金會有下跌壓力，現在從美聯儲轉向的概率看非常大，如果它轉向實際利率肯定會下去，實際利率下去之后黃金就有特別明顯的收益。

第三個是風險因素，風險一結束黃金就會跌回去。

比如歐債危機的過程中可能會推升美元，但同時也推升黃金，所以黃金就不太怕美元上漲，但它對黃金的拉動是短期的，包括俄烏戰爭的擴大化、局部的一些其他風險帶不來中期的黃金上漲，所以黃金在中期維度看的是美國實際利率下行的基本邏輯。

所以黃金我們認為后邊再上2000美元的概率是非常大的。

五大潛在黑天鵝

問：投資者關心到明年市場可能的黑天鵝是否存在，會有哪些？

李超：黑天鵝，其實剛才梳理的的風險大概有5個，

第一個是美國共和黨控制眾議院之后國內政策推不出，所以他會對外進行博弈，很有可能是對華進行博弈。

第二個是歐洲會不會出現惡性通脹導致政治異化，

第三個是美聯儲有沒有可能加息持續超預期。

第四個是國際政治格局是不是真正走向Y型分化，

最后一個是天氣異常帶來的疫情、糧食危機。這些也都會產生黑天鵝，我們大概梳理了5個主要潛在的黑天鵝。

新能源板塊持續看好，越上游，邏輯越穩妥

問：新能源板塊，像光伏儲能及新能源汽車2023年您的判斷。

李超：對這些賽道我們都持續看好，未來賽道的積極度肯定是不錯的。

從地方政府招商引資的角度來看，他們的投資意愿會非常強，一個是畝均論英雄，它的能耗少，創造的增加值多，然后又配合減碳，同時又提高制造業投資，這些都是國家重點支持的，信貸各方面都往這個方向傾斜。

但下游有不確定性，會不會出現階段性的產能過?；蛘吲菽?，所以越上游邏輯越穩妥，越偏機械，就是生產他們的設備，邏輯會更好一些，大概是這個看法。

地產不良資產足夠便宜就有機會

問：現階段房地產的資產價值增長放緩，怎么看不良資產板塊的投資機會呢？

李超：不良資產從長期來看，房地產邏輯肯定還在。過去一些房地產受劇烈沖擊時形成的爛尾樓，只要價值足夠便宜肯定有投資價值，包括垃圾債今年其實是最好的投資資產，100塊錢的債跌到20，它漲到30收益也很多，所以關鍵還是看它是不是足夠便宜。

從長周期來看，并不是不要房地產，而是換一撥人來做房地產，這樣從房地產的角度，我覺得它的這種不良只要足夠便宜，肯定還是有投資機會的。

地產公益事業化方向

問：房地產公用化的演變邏輯。

李超：這個演變過程是總體實現共同富裕要在民生領域幫大家降成本，不管是教育、醫療、養老、住房，不可能再容忍房價繼續上漲，也會改變我們的模式。當然這個方案總體還沒出，最后以國家出臺為準。

現在很多人探討，比如是不是走準新加坡模式，我的判斷是新加坡模式不可能一步落實，我們不可能一下90%全部變成公有住房，這不現實，它畢竟跟經濟增長、土地出讓、收入密切相關。

最有可能的還是通過供給和需求之間的國家高度管控與控制價格，不讓它漲也不讓它跌，讓它比較平。房地產商賺的是賣地收入之上的加成收益，賺一個穩定的現金流，這樣的過渡期就比較穩妥。

新加坡模式是很長遠的一個方向，但我覺得短期可能很難一下實行到那個步驟，所以先公益事業化的特征可能性更大。

“城市更新”最關鍵主體是基建類央企

問：對于城市更新規模擴大分別對房企比如國企和民營的影響，您能展開說一下嗎？

李超：城市更新第一個最關鍵的主體一定不是房企，而是基建類的央企。

現在基建類的央企已經全部進入這個領域，幾乎每一家基本都是大的承包商。

城市更新我解釋一下，如果城市能改造是先拆后建的，會有個拆的過程，后面建實際上是招拍掛優先，就是我幫你拆了這個東西肯定要優先建，而地方政府城投已經干不動了，而且隱形債務控制，所以地方政府也歡迎中小企業來干，然后中央企業再分包給國企、民企的地產企業，甚至承諾平臺，這是個分包過程。

央企不一定做得過來，但是央企總融資便宜，銀行很愿意給它放貸款，所以現在這是最重要的商業模式，這些商業模式都類似。

在這種商業模式下，我覺得對國企、民企沒有特別大的差別，基本上是被分包的支線的受益方，但不是最主要的受益方，最主要的還是基建類央企。

歐債危機最好、最壞情景

問：歐債危機方面，能夠再詳細分析一下最好的情景、最壞的情景怎樣嗎？

李超：現在和以前不一樣了，放完水之后，反過來可能通脹更嚴重。

對于歐央行來講，最差的環境是歐債危機出現后它放水去救，放水救之后表面先把債hold住了，但那邊錢進入實體之后，供需缺口又大，通脹又進一步螺旋式上升，歐央行沒辦法反手又要加息應對通脹，它不停的在物價穩定和金融穩定兩難中切換，就不停的出現債務坍塌和通脹失控，這個是最壞的結果。

通脹最壞的結果是惡性通脹，政治異化形成戰爭的全面擴大化，這是最悲觀的結果。

最樂觀的結果是主權債務，它慢慢化解或通過其他工具逐漸把它緩和壓制住，可能有一些苗頭，但央行一購債可能逐漸把預期緩和了，金融機構也不會跟央行對著干，基本上就逐漸就化解了。

歐債危機最開始沖擊比較大，后面其實對市場沒有太大沖擊。

A股明年一季度末形成拐點

問：您認為壓制A股估值最重要的因素是什么？現在邊際向好了嗎？

李超：邊際還沒有向好，一季度末形成拐點，主要四大因素都有，包括美聯儲加息、國內疫情、房地產這幾個因素都還沒有完全消除。我覺得到明年一季度稍靠后一點預期轉換的可能性最大。

明年貴金屬黃金看多

問：請您分享一下對明年貴金屬的看法。

李超：明年貴金屬黃金看多，白銀也看多，因為黃金和白銀的走勢基本一致。如果制造業的屬性偏強，新能源景氣度高一些，可能白銀相對于黃金還會更強一點，這是存在可能的，但彈性沒有那么大，總體走勢是差不多的。